بنابرین بر اساس این نظریه ساختار سرمایه بهینه نقطهای است که در آن هزینه کل شرکت به حداقل ممکن میرسد ]پژوهی، ۱۳۹۰، ص ۶۳[.
شکل (۲-۱) رویکرد سنتی نسبت به ساختار سرمایه ]جمالی، ۱۳۹۱، ص ۴۹[
دیدگاه فوق در قالب یک نمودار قابل تفسیر است. هزینه سهام عادی با رشد سریعی نسبت به درجه اهرم افزایش مییابد اما هزینه بدهی که با نشان داده شده فقط بعد از استفاده زیاد از اهرم شروع به افزایش می کند. در ابتدا میانگین موزون هزینه سرمایه کاهش مییابد زیرا افزایش استفاده از بدهی ارزانتر را کاملا جبران یا خنثی می نماید، لذا با استفاده منطقی از اهرم شروع به کاهش می نماید. سرانجام پس از حد معینی، افزایش بیش از منافع حاصل از بدهی ارزانتر می شود و شروع به صعود می نماید. این صعود همچنان که شروع به افزایش می کند، ادامه خواهد یافت.
نظریه سود خالص
بر اساس این نظریه هزینه بهره و هزینه حقوق صاحبان سهام مستقل از اهرم شرکت است. صرفنظر از اینکه شرکت چه مقدار اهرمی باشد، نرخ تامین مالی از طریق بدهی و سهام عادی ثابت است. اگر هزینه بدهی کمتر از هزینه سهام عادی باشد، با فرض ثابت بودن هزینه بدهی و سهام، استفاده بیشتر از اهرم موجب کاهش میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت و افزایش ارزش شرکت خواهد شد ]هیبتی و موسوی، ۱۳۸۸، ص ۲۸۲[.
نظریه مودیلیانی و میلر
نظریه های نوین ساختار مالی از اواخر دهۀ ۱۹۵۰ و به عبارت دقیقتر از زمان انتشار مقاله معروف مودیلیانی و میلر در سال ۱۹۵۸ و ارائه نظریۀ استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایۀ آن[۳۷] مطرح شدند. آنان در نظریۀ خود چنین فرض کرده اند که هر شرکت دارای مجموعۀ معینی از جریانهای نقدی مورد انتظار است. هنگامی که شرکت نسبت مشخصی از بدهیها و حقوق صاحبان سهام را برای تأمین مالی دارایی های خود تعیین می کند، در واقع دربارۀ چگونگی تقسیم جریانهای نقدی مذبور در میان سرمایه گذاران گوناگون تصمیم می‌گیرد. همچنین، فرض می شود از آنجا که میزان دسترسی سرمایه گذاران و شرکتها به بازارهای مالی یکسان است، به گونه ای که سرمایه گذاران می توانند تمامی نیازهای مالی شرکت (فارغ از میزان آن) و تسویه تمام بدهیهای ناخواستهای را که شرکت متعهد به ایفای آن است تأمین کنند.
با توجه به مفروضات بالا، مودیلیانی و میلر (۱۹۵۸) نتیجه گیری کردند که بدهیها و ساختار سرمایۀ هر شرکت تأثیری در ارزش بازار آن ندارد. انتشار مقالۀ آنها هم بسیاری از مسائل موجود در حوزۀ مربوط را تبیین کرد و هم موجب شکل گیری مباحث و ابهامات جدیدی در آن شد. از دیدگاه نظری، استقلال ساختار سرمایۀ شرکت از ارزش آن را می‌توان تحت شرایط گوناگونی به اثبات رساند. در این راستا، می‌توان به دو نظریۀ اساسی و متفاوت اشاره کرد. فرضیۀ اول، که مودیلیانی و میلر آن را تدوین و صاحب نظرانی چون هیرشلًیفِر[۳۸] (۱۹۶۶) و اشتیگلیتز[۳۹] (۱۹۶۹) تکمیل کردند، مبتنی بر آربیتراژ کلاسیک[۴۰] است. بر اساس این نظریه، آربیتراژ سرمایه گذاران به استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن میانجامد. نوع دوم نظریه های تدوین شده در زمینۀ استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایۀ آن مبتنی بر شرایط تعادل چندگانه[۴۱] است. در این الگوها فرض می شود که شرایط تعادل به وجود آمده موجب ثابت ماندن مجموع مبالغ بدهی و حقوق صاحبان سهام در بازار می شود. بر اساس الگوهای مذکور نیز نمی توان سهم هر شرکت را از مجموع مبالغ مورد اشاره تعیین کرد. میلر (۱۹۷۷) در مقاله کلاسیک خود، با فرض وجود مالیات بر درآمد برای شرکتها و افراد حقیقی، به محاسبۀ نسبت بدهی مشخص برای سطح کل اقتصاد پرداخته است؛ هرچند که اذعان میدارد تعیین نسبت مذکور برای هر یک از شرکتهای فعال در نظام اقتصادی مستلزم وجود نقاط تعادل متعددی است. علاوه بر میلر (۱۹۷۷)، آوئرباخ[۴۲] و کینگ[۴۳] (۱۹۸۳) نیز با مطالعۀ ساختار سرمایۀ شرکتها، نظریه مشابهی را در زمینۀ استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایۀ آن ارائه کرده اند ]خالقی مقدم، ۱۳۸۵، صص ۶۲[.
شکل (۲-۲) دو الگوی کیک ساختار سرمایه ]رأس و همکاران، ۱۳۸۸، ص ۲۳۹[.
یکی از راههای تشریح قضیه ۱ مودیلیانی و میلر آن است که دو شرکت را که سمت راست ترازنامه آنها مانند هم است، در نظر بگیریم. دارایی ها و عملیات این دو شرکت دقیقا مانند هم است. هر یک از آنها به مدت نامحدود، هر سال مقدار مشخصی سود قبل از بهره و مالیات به دست می آورند. هیچ رشدی برای سود قبل از بهره و مالیات این دو شرکت پیش‌بینی نمی شود. سمت چپ ترازنامههای دو شرکت با هم تفاوت دارد، چون با روشهای متفاوتی عملیات خود را تامین مالی می‌کنند. سوال ساختار سرمایه را میتوانیم الگوی یک کیک تلقی کنیم. با توجه به شکل، دلیل انتخاب این نام مشخص می شود. این شکل نشاندهنده دو روش محتمل برای بریدن این کیک به دو قطعه است: قطعه حقوق صاحبان سهام و قطعه بدهی، ۴۰ به ۶۰ یا ۶۰ به ۴۰ درصد. ولی اندازه کیکهای دو شرکت در این شکل مساوی است، چون ارزش دارایی های آنها برابر است. این دقیقا همان چیزی است که در قضیه ۱ مودیلیانی و میلر بیان می شود: اندازه کیک به نحوه بریدن آن بستگی ندارد ]رأس و همکاران، ۱۳۸۸، ص ۲۳۹[.
یکی دیگر از پیامدهای انتشار مقالۀ مودیلیانی و میلر (۱۹۵۸) برانگیخته شدن پژوهشگران بسیاری برای رد ادعاهای مطرح شده در آن بوده است. مطالعات نشان میدهد که نظریه دو صاحبنظر مذبور در برخی از شرایط نمیتواند پدیده های مشاهده شده را تبیین کند. تعدادی از موارد مذکور عبارتاند از در نظر گرفتن عواملی مانند انواع مالیات، هزینه های معاملاتی، هزینه های ورشکستگی، تضادهای نمایندگی، مخالف گزینی، عدم تفکیک فعالیتهای، تأمین مالی از سایر فعالیتهای عملیاتی شرکت، فرصتهای موجود در بازارهای مالی در طی زمان و آثار مشتریگونه سرمایه گذاران[۴۴]. بنابرین، با توجه به کثرت این عوامل، تعجبی ندارد که الگوهای متعددی در زمینۀ بررسی و تحلیل ساختار سرمایه شرکتها طراحی شده باشد ]خالقی مقدم، ۱۳۸۵، صص ۶۲-۶۳[.
نظریه توازن ایستا
این نظریه بیان می کند که مزیت مالیاتی بدهی، ارزش شرکت اهرمی را افزایش میدهد. از سوی دیگر، هزینه های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی ناشی از عدم ایفای به موقع تعهدات بدهی، ارزش شرکت (بدهیدار) را کاهش میدهد. لذا ساختار سرمایه شرکت را می‌توان به منزله توازن بین مزیتهای مالیاتی بدهی و هزینه های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی (ناشی از بدهی) تلقی نمود. از اینرو، این دو عامل خنثیکننده یکدیگر (توازن مزایا و مخارج ناشی از بدهی)، به استفاده بهینه از بدهی در ساختار منجر می شود ]پژوهی، ۱۳۹۰، ص ۵۹[. همان طور که در شکل (۲-۳) مشخص شده است، در دنیای حقیقی ارزش از ۴ بخش تشکیل می شود:
