* درصورت منفی بودن پاسخ، شرکت باید اقدامات زیر را انجام دهد:
الف- پرداخت بدهی با سود انباشته
ب- کاهش یا حذف سود سهام
ج- پرداخت بدهی با انتشار سهام جدید
اهرم مالی شرکت پایین است، در این حالت:
اگر هدف ایجاد کنترل شرکت باشد، باید اهرم مالی شرکت را افزایش داد، بدهی را با سرمایه معاوضه کرد و نسبت به اخذ وام و بازپرداخت سهام اقدام کرد.
اگر هدف به‌دست آوردن کنترل شرکت نباشد، باید بررسی کرد که آیا شرکت، پروژه‌های خوبی در دست دارد یا خیر؟
* درصورت مثبت بودن پاسخ، باید این پروژه‌ها را از طریق بدهی تأمین مالی کرد.
* در صورت منفی بودن پاسخ، با توجه به اینکه سهامداران سود سهام دوست دارند و یا خیر؟ نسبت به پرداخت سود سهام و یا سهام جایزه اقدام کرد (واتس، ۲۰۰۳).
۲-۳-۲-۲- نظریه‌ی سنتی^[۶۵]
اساس نظریه‌ی فوق بر این است که ساختار مطلوب مالی وجود دارد و می‌توان با بهره گرفتن از اهرم ارزش شرکت را افزایش داد. در واقع، این نظریه پیشنهاد می‌کند که شرکت می‌تواند هزینه‌ی سرمایه‌ی خود را از طریق افزایش میزان بدهی، کاهش دهد. هر چند سرمایه‌گذاران میزان سهام عادی خود را افزایش می‌دهند، اما چون اهرم بزرگتری به کار گرفته می‌شود و نرخ استفاده از بدهی بسیار ارزان‌تر از استفاده‌ی سهام عادی است، افزایش هزینه‌ی استفاده از سهام عادی با منافع حاصل از کاربرد بدهی ارزان‌تر، خنثی می‌شود. این کار تا نقطه‌ای که افزایش دیگر کاملاً با منافع بدهی ارزان‌تر خنثی نمی‌شود، ادامه می یابد. نمودار ۲-۱ نظریه‌ی سنتی را نشان می‌دهد.
همان‌طور که در نمودار نشان داده شده است، هزینه‌ی تأمین مالی ازطریق سهام عادی () با آهنگ فزاینده‌ای نسبت به درجه‌ی اهرم افزایش می‌یابد، در حالی‌که هزینه بدهی () تنها پس از استفاده‌ی زیاد از اهرم افزایش می‌یابد؛ بنابراین میانگین هزینه‌ی سرمایه () برای مدتی کاهش می‌یابد.

( اینجا فقط تکه ای از متن فایل پایان نامه درج شده است. برای خرید متن کامل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. )

درصد هزینه
نقطه‌ی بهینه‌ی اهرمی
نسبت اهرمی
نمودار ۲-۱ هزینه‌ی سهام عادی، بدهی و میانگین هزینه‌ی سرمایه بر اساس روش سنتی
البته، افزایش هزینه‌ی تأمین مالی از طریق سهام عادی () همیشه با بهره گرفتن از بدهی ارزان‌تر خنثی نمی‌شود یعنی، با تفاوتی معقول از اهرم شروع به کاهش می‌کند و پس از حد معینی، افزایش بیش از منافع حاصل از بدهی ارزانتر است و شروع به افزایش می‌کند.
به عبارت دیگر، می‌توان بیان داشت که هزینه‌ی بدهی () تا درجه‌ی معینی از اهرم، کم و بیش ثابت باقی می‌ماند، اما پس از آن، با نرخ فزاینده‌ای رشد می‌کند. هزینه‌ی حقوق صاحبان سهام () تا درجه‌ی معینی از اهرم به تدریج افزایش می‌یابد، اما از آن پس به شدت رشد می‌کند.
متوسط هزینه‌ی سرمایه به تبعیت از رفتارهای و :
الف. تا نقطه‌ی معینی کاهش می‌یابد.
ب. از آن پس با افزایش معقول اهرم کم ‌و بیش بدون تغییر می‌ماند.
ج. بعد از نقطه‌ای معین رشد می‌کند.
بنابراین، نظریه‌ی سنتی معتقد است هزینه‌ی سرمایه به ساختار مالی شرکت وابسته است و هر شرکت ساختار مطلوب مالی‌ای دارد که هزینه سرمایه را حداقل می‌سازد. ساختار بهینه‌ی مالی، در نقطه‌ی X است که هزینه‌ی نهایی واقعی بدهی با هزینه‌ی نهایی حقوق صاحبان سهام برابر می‌شود. قبل از نقطه‌ی بهینه، هزینه‌ی نهایی واقعی بدهی، کمتر از هزینه‌ی نهایی واقعی حقوق صاحبان سهام است. بعد از نقطه‌ی بهینه، هزینه‌ی نهایی واقعی بدهی، بیشتر از هزینه‌ی نهایی واقعی حقوق صاحبان سهام خواهد بود.
طرفداران نظریه‌ی سنتی برای پشتیبانی از تئوری خود دو استدلال آورده‌اند:
۱- سرمایه‌گذاران تا حدی نااطمینانی مالی ایجاد شده ناشی از اهرم مالی را پذیرا می‌شوند. زمانی که بدهی خیلی زیاد می‌شود، نگران نااطمینانی می شوند. اگر چنین باشد، سرمایه‌گذاران در حد متوسط بدهی، حاضرند نرخ بازده‌ی کمتر را قبول کنند. البته، این استدلال تا حدی ساده‌لوحانه است، زیرا در بازار سرمایه، اطلاعات مربوط به شرکت‌ها قابل دسترسی است. به علاوه، سرمایه‌گذاران افراد منطقی‌اند و به هیچ‌وجه نااطمینانی نمی‌کنند و از نااطمینانی بالاتر حداقل به همان نسبت که نااطمینانی افزایش می‌یابد، انتظار بازده‌ی بیشتری دارند.
۲- مفروضات بازار سرمایه‌ی کامل در بازار ناقص پذیرفتنی نیست و بازار واقعی، البته ناقص است. این نقص موجب می‌شود که سهام شرکت اهرمی در بازار ناقص، به قیمت بالاتری معامله شود. با این فرض که شرکت‌ها می‌توانند بسیار ارزانتر از افراد حقیقی قرض بگیرند، افراد می‌توانند به جای رأساً قرض گرفتن، به خرید سهام شرکت و از این طریق وام‌گیری با قیمت ارزان‌تر دسترسی پیدا کنند.
این افراد هم‌چنین استدلال می‌کنند در قرض‌گرفتن، صرفه‌جویی در اندازه وجود دارد و این صرفه‌جویی می‌تواند در شرکت‌های مختلف به ساختار سرمایه‌ی مختلف و نقطه‌ی بهینه‌ی متفاوت منجر شود (مرمرچی، ۱۳۷۸).
۲-۳-۲-۳- نظریه‌ی سود خالص^[۶۶]
اولین کار اساسی روی نظریه‌ی ساختار سرمایه توسط دیوید دوراند درسال ۱۹۵۲ صورت گرفت؛ وی دو حد پایین و بالا را که سایر محققان تا آن زمان مورد بررسی قرار داده بودند، مشخص کرد (دوراند، ۱۹۵۲).
نمودار ۲-۲، نتایج نظریه‌ی سود خالص را نشان می‌دهد. بر طبق نظریه‌ی سود خالص، فرض می‌شود بهره‌ی بدهی () و هزینه‌ی سرمایه‌ی صاحبان سرمایه () مستقل از اهرم شرکت عمل کنند؛ یعنی، بهره‌ی بدهی و هزینه‌ی سرمایه‌ی صاحبان، صرف‌نظر ازاین که شرکت از چه حجم بدهی استفاده می‌کند، ثابت است. اگر هزینه‌ی بدهی کمتر از هزینه‌ی حقوق صاحبان سهام باشد، در صورتی که و هر دو ثابت باشند، هزینه‌ی متوسط سرمایه () شرکت مرتباً با استفاده‌ی بیشتر از بدهی کاهش می‌یابد. به علاوه، این
کاهش هزینه‌ی سرمایه، موجب افزایش ارزش شرکت می‌شود. بنابراین، نظریه‌ی سود خالص می‌گوید که با استفاده‌ی بیشتر از بدهی در ساختار سرمایه، کاهش و ارزش شرکت (V) افزایش می‌یابد.
درصد هزینه
نمودار ۲-۲ هزینه‌ی سهام عادی، بدهی ومیانگین هزینه‌ی سرمایه بر اساس روش سود خالص
۲-۳-۲-۴- نظریه‌ی سود عملیاتی خالص^[۶۷]
در نظریه‌ی سود خالص، فرض می‌شود که سود خالص سهامداران عادی به نرخ ثابت تنزیل می‌شود، و با بهره گرفتن از اهرم کاهش می‌یابد. این مفروضات درنظریه‌ی سود عملیاتی خالص معکوس می‌شود. این نظریه‌ی فرض می‌کند میانگین موزون هزینه سرمایه () ثابت است، اما اهرم موجب افزایش ، هزینه‌ی سهام عادی یا نرخ بازده‌ی مورد انتظار سهامداران، می‌شود.
درمعادله‌ی (۱-۲)، پارامترهای و برای همه‌ی درجات اهرم ثابت فرض می‌شوند:
(۲-۳)
به این ترتیب، هزینه‌ی سرمایه‌ی حقوق صاحبان سهام، چنین بیان می‌شود:
(۲-۴)
رفتار ، ، در پاسخ به تغییرات در نمودار ۲-۳ به طور ترسیمی نشان داده شده است.
درصد هزینه
نمودار ۲-۳ هزینه‌ی سهام عادی، بدهی و میانگین هزینه‌ی سرمایه بر اساس روش سود عملیاتی خالص
دیوید دوراند در حمایت از روش درآمد سود خالص عملیاتی بیان می‌کند که ارزش بازار هر شرکت بر سود خالص عملیاتی و نااطمینانی تجاری‌اش متکی است و تغییر در درجه‌ی اهرم به کار گرفته‌شده توسط شرکت، نمی‌تواند این دو فاکتور غالب را تغییر دهد. توزیع سود و نااطمینانی، بین بدهی و حقوق صاحبان سهام، بدون تأثیر گذاشتن بر کل درآمد و سود که ارزش بازار شرکت را تحت تأثیر قرار می‌دهند، به‌ندرت تغییر می‌کند. ازاین‌رو، درجه‌ی اهرم به‌تنهایی نمی‌تواند روی ارزش بازار یا روی متوسط هزینه‌ی سرمایه شرکت تأثیر بگذارد.
۲-۳-۲-۵- نظریه‌ی میلر و مودیلیانی
نظریه‌ی مدرن ساختار سرمایه در سال ۱۹۵۸ با مقاله‌ی مشهور پرفسور فرانکو مودیلیانی و مرتون میلر آغاز گردید که بعدها به نظریه‌ی MM معروف شد. فرضیه‌ی اساسی مودیلیانی و میلر آن است که در دنیای بدون مالیات، ارزش شرکت و هزینه‌ی سرمایه آن به هیچ وجه متأثر از ساختار سرمایه نیست و ارزش شرکت تحت ساختارهای سرمایه متفاوت یکسان است؛ یعنی برای شرکت ساختار سرمایه‌ی بهتر یا بدتر وجود ندارد.
الف- مفروضات مدل مودیلیانی و میلر
مودیلیانی و میلر برای ارائه‌ مدل خود مفروضات زیر را مطرح کردند:
الف. بازارهای سرمایه کامل است، این فرض بدین معنی است که:
۱- هیچ‌گونه هزینه‌ی معاملاتی وجود ندارد و مبادلات بدون هزینه انجام می‌شود.
۲- اطلاعات آزادانه و بدون هیچ‌گونه هزینه‌ای در اختیار همه‌ی سرمایه‌گذاران قرار دارد.
۳- اوراق بهادار به طور نامحدود قابل تجزیه است.
۴- سرمایه‌گذاران منطقی‌اند و عقلایی رفتار می‌کنند. به این مفهوم که به خوبی اطلاعات را به‌دست آورده و ترکیبی از نااطمینانی و بازده انتخاب می‌کنند که برای آن‌ها بهترین است.
ب. سرمایه‌گذاران انتظارات همگنی در مورد عایدات مورد انتظار و نااطمینانی این عایدات دارند و درباره‌ی توزیع احتمالات سود عملیاتی آینده قضاوت یکسانی دارند.
ج. هیچ ‌نوع مالیات بر شرکت و درآمد اشخاص وجود ندارد (این فرض بعدها توسط مودیلیانی و میلر حذف شد).
د. نااطمینانی تجاری شرکت با انحراف معیار سود قبل از بهره و مالیات اندازه‌گیری می‌شود و شرکت‌هایی که دارای سطح نااطمینانی تجاری یکسانی هستند، در یک گروه طبقه‌بندی می‌شوند.
هـ. اشخاص حقیقی می‌توانند با همان نرخ بهره‌ی شرکت‌ها قرض بگیرند.