کلیه مطالب این سایت فاقد اعتبار و از رده خارج است. تعطیل کامل

«گراهام» و «داد» نیز در این مورد نظر مشابهی دارند مطابق نظرآنها «سرمایه گذار نوعی قطعاً ترجیح می‌دهد که سود سهام خود را امروز خودش دریافت کند و برای فردایش نگه دارد» هیچ نمونه ای وجود ندارد که سرمایه گذار نسبت به عدم تقسیم سود به خاطر سودهای استحصالی آینده اظهار علاقه کند و قیمت سهام بالا برود ولی جهت مخالف این امر همیشه وجود داشته است از دو شرکت موجود با وضعیت عمومی مشابه و قدرت کسب عایدی یکسان تنها شرکتی که سهم سود بزرگتری می پردازد ارزش سهامش نسبت به ارزش سهام شرکت مشابه بالاتر است. مطابق اظهار نظر گوردون عدم قطعیت همواره با آینده نگری همراه بوده است ‌بنابرین‏ وقتی خط مشی تقسیم سود به مثابه زمینه عدم قطعیت تلقی گردد، نرخ تنزیل مناسب (k) نمی تواند قطعی و ثابت فرض شود در واقع این نرخ همراه با عدم اطمینان افزایش می‌یابد و سهام‌داران ترجیح می‌دهند که از عدم اطمیمنان اجتناب کنند ‌بنابرین‏ سهامی را که سود جاری بیشتری بابت آن دریافت می نمایند با رغبت بیشتری و به قیمت بالاتری خریداری خواهند کرد.شکل (۲-۲ )

‌بنابرین‏ سود های پرداختی طولانی مدت نسبت به سودهای پرداختی کوتاه مدت با نرخ بالاتری تنزیل می‌گردند. به طور سمبلیک۱ k_t>K_t– برایو..و ۳ و ۲ و ۱= t

پرداخت سود پائین در ابتدای کار ارزش سهام را پائین خواهد آورد وقتی نرخ تنزیل برای سود سال‌های آتی با طولانی شدن زمان افزایش می‌یابد معادله قبلی را باید به صورت زیر نوشت :

فرمول ۱۰ -۲

که در آن P عبارت از قیمت سهم در زمانی است که b (یعنی نرخ نگهداری عایدات ) صفر بوده و ۱ k_t>k_t– است. اگر فرض شود که مؤسسه‌ جزء b از عایدات خود را نگهداری می‌کند سود هر سهم برابر با E(-b1) در سال نخست می‌باشد از اینرو وقتی که عایدات نگهداری شده مجدداً با نرخ بازده r سرمایه گذاری می‌شوند سود مورد انتظار هر سهم با نرخ g=br رشد خواهد کرد مقدار سود به دست آمده در سال دوم برابر :

فرمول ۱۱ -۲

و به همین ترتیب سود به دست آمده در سال سوم برابر است با

فرمول ۱۲-۲

می باشدT تنزیل این جریان سود قابل تقسیم سالیانه با نرخ هایK₁ و K₂ و… از معادله زیر به دست می‌آید :

فرمول ۱۳-۲

فرمول ۱۴-۲

آیا با فرض تساوی نرخ بازده داخلی و نرخ تنزیل ارزش P_b بالاتر از _۰ Pخواهد بود یا پائین تر ؟ نظر گوردون چنان که قبلاً بیان شد این است که با افزایش مقدار عایدی نگهداری شده در مؤسسه‌ ارزش سهام آن کاهش خواهد یافت مجدداً تأکید می‌گردد که وی از طریق دو فرض زیر ‌در مورد رفتار سهام‌داران به نتیجه مذبور می‌رسد:

الف ) سهام‌داران از ریسک گریزانند.

ب ) سهام‌داران سودهای طولانی مدت را دارای قطعیت کمتری نسبت به سودهای کوتاه مدت تلقی می‌کنند.

گوردون بر اساس فرضهای ذکر شده ‌به این نتیجه می‌رسد که نرخی که سهامدار جریان سود خود را با آن تنزیل می‌کند همراه با اتفاقات آینده مربوط به مؤسسه‌ افزایش می‌یابد.وقتی سرمایه گذاران سودهای سهام طولانی مدت را با نرخی بالاتر از سودهای سهام کوتاه مدت تنزیل می‌کنند افزایش نسبت سود نگهداری شده در مؤسسه‌ بر افزایش میانگین نرخ تنزیل یعنی k و به همان نسبت کاهش ارزش سهام مؤسسه‌ مؤثر است از این رو گوردون در اثر عدم اطمینان نتیجه می‌گیرد که خط مشی تقسیم سود بر ارزش سهام مؤسسه‌ تاثیر گذار است.

فرموله سازی مجدد مدل گوردون رفتار سرمایه گذاران را که ارزش یک واحد پول از در آمد سود سهام را بیش ‌از ارزش یک واحد پول از در آمد سود سرمایه می دانند توجیه می‌کند سرمایه گذاران مذبور سود سهام را بر سود سرمایه ترجیح می‌دهند زیرا سود سهام آسانتر و راحت تر قابل پیش‌بینی است وهمچنین ریسک و عدم اطمینان کمتری دارد ‌بنابرین‏ با نرخ پائین تری تنزیل می‌گردد.

۲-۸-۲)فرضیه نامربوطی سود سهام ـ فرضیه مودیلیانی و میلر

مطابق نظر مودیلیانی و میلر خط مشی تقسیم سود بر ثروت سهام‌داران تاثیری ندارد. آن ها استدلال می‌کنند که ارزش سهام مؤسسه‌ به عایداتش بستگی دارد و عایدات نیز تابع سیاست های سرمایه گذاری مؤسسه‌ است از این رو وقتی تصمیمی ‌در مورد چگونگی سرمایه گذاری مؤسسه‌ اتخاذ می‌گردد دیگر تصمیم تقسیم سود و عایدات در تعیین ارزش سهام واحد تجاری دارای اهمیت نیست. فرضیه مودیلیانی و میلر بر فرضهای زیر مبتنی است:

1. 1. مؤسسه‌ در شرایط بازار کامل سرمایه فعالیت می‌کند و تحت این شرایط رفتار سرمایه گذاران عقلائی است و اطلاعات برای همه به سادگی دردسترس است و هزینه های معاملاتی وجود ندارد. همچنین در بازار کامل سرمایه هیچ یک از سرمایه گذاران آنقدر بزرگ و قوی نیستند که بتوانند بر قیمت بازار سهام اثر بگذارند.

1. 1. مالیات صفر فرض شده و یادر صورت وجود نرخ های مالیاتی قابل اجرا برای سود سرمایه و سود سهام اختلاف چندانی ندارند.

1. ریسک و عدم اطمینان وجود ندارد، یعنی قادر به پیش‌بینی قیمت های آینده بوده، سودهای سهام دارای قطعیت است و نرخ تنزیل یکسانی برای تمام بخش‌ها در همه زمانها وجود دارد ‌بنابرین‏ r مساوی k برای همه می‌باشد. تحت فرضهای مودیلیانی و میلر ،r مساوی نرخ تنزیل خواهد بود وبرای همه سهام یکسان است در نتیجه قیمت هر سهم باید به اندازه نرخ بازده، که ترکیبی از سود سهام و سود سرمایه است تعدیل گردد ازاینرو نرخ بازده یک سهم نگهداری شده به مدت یکسال به شرح زیرمحاسبه می‌گردد:

فرمول ۱۵ -۲

که در آن_۰ P عبارت است از قیمت بازار خرید هر سهم در زمان صفر و _۱P عبارت است از قیمت بازار هر سهم در زمان_۱t و_۱ D عبارت از سود هر سهم در زمان_۱ t است. همان گونه که به وسیله مودیلیانی و میلر فرض شده r باید برای همه سهام مساوی باشد در صورتی که چنین نباشد حصول بازده پائین برخی سهام باعث خواهد شد که سهام‌داران سهام خود را بفروشند و به خرید سهام با بازده بالاتر اقدام کنند این فرایند به کاهش قیمت سهام با بازده کم و افزایش قیمت سهام با بازده بیشتر منجر خواهد شد این وضعیت تا حذف اختلافات نرخ بازده ادامه خواهد یافت. همچنین نرخ تنزیل برای تمام مؤسسات تحت فرضهای مودیلیانی و میلر مساوی خواهد بود زیرا بین آنان اختلاف ریسک وجود ندارد. به واسطه اصول اساسی ارزیابی مدل مودیلیانی و میلر که به وسیله فرمول ۱۵ بیان گردید می‌توانیم مدل ارزیابی آنان را به شرح زیر استخراج کنیم:

فرمول ۱۶ -۲

با توجه به فرض مودیلیانی و میلر مبنی بر تساوی نرخ بازده داخلی با نرخ تنزیل(r=k )و در صورتی که هزینه مالی جدیدی وجود نداشته باشد با ضرب کردن دو طرف معادله ۱۶ در تعداد سهام ارزش سهام مؤسسه‌ به شرح ذیل می‌باشد:

فرمول ۱۷-۲

اگر مؤسسه‌ تعداد m از سهام جدید خود را در زمان_۱ t و به قیمت P_T بفروشد ارزش سهام مؤسسه‌ در زمان . tبه صورت زیر محاسبه می‌گردد:

فرمول ۱۸-۲